产能去化继续致使2016年景气超预期

2015年以来，齐鲁农业春节后亿多地产业调研提示畜禽反转拐点已至;6月份市场偏好转向价值投资时，我们以多篇深度报告推荐畜禽链板块;6月底大跌时三地路演从相对和**是强制配置价值;7月现已掀起畜禽链投资热潮，8月份初市场开始对于估值出现分歧我们以投资方法论形式强调“反转不尽、投资不止”。(详见《齐鲁农业“实战养殖股”系列之一—八》、《专题报告：2015-16年畜禽产业链投资机会梳理——猪价反转周期开启，畜禽链迎来再次超配良机(齐鲁农业谢刚陈奇20150615)》、《齐鲁农业致敬畜禽链反转大周期之畜禽链投资方法论——反转不尽、投资不止(齐鲁农业谢刚、陈奇20150726)》)

齐鲁农业当前关于畜禽链观点：

当前时点，养殖板块回调至对应2016年PE16-18倍之间，同时宏微观数据皆显示2016年景气将持续超预期(猪价空间有30%、养殖企业利润空间有100%以上)，因此当下我们坚定推荐畜禽链板块、任何回调皆是买入良机，**高弹性养殖龙头、业绩稳健增长的饲料企业和高成长的疫苗企业同步配置。最后总结下畜禽链投资方法论——反转不尽，投资不止;从市值空间的简单测算看，**收益空间为50-100%，首推标的为牧原股份、天邦股份、圣农发展、大华农、益生股份等。

(1)宏观统计数据表明， 当前畜禽链产能去化并未停止(7月母猪继续去化)，中周期产能拐点未到来。

7月份数据显示，能繁母猪存栏再次下滑23万头，至3876万头。当前数据表明，产能去化程度环比并未显著**(去化速度与上月24万头相当)，因此我们不能简单认为当前产能已将至中周期的底部。

单纯通过盈利判断产能调整规则失效，本轮产能去化持续超预期。历史数据显示，头均盈利150元是产能去化的分界点。而当前行业头均盈利达到450元，且在150元以上持续时间达2个月、在300元以上持续时间达1个月，因此基于宏观数据之间的关系，我们认为本轮周期产能去化的程度要超出历史大行情的水平。

(2)微观调研数据显示，补栏结构两大变化表明当前母猪补栏积极性不高、环保压力达史上**，产能恢复主动和被动受限将使2016年猪价超预期。

规模养殖场主导母猪补栏，产能大幅扩张迹象未现。当前种猪场调研数据显示，母猪补栏集中在200-500头母猪的家庭农场以及1000头母猪以上的大型猪场，其中规模养殖场(占比超过80%)是补栏主力军，且补栏基本不贡献新增产能。这一方面表明前期退出的散养户并没有以母猪产能的形式回到市场，持续两年的行业深度亏损使得很多散养户打消了长期养猪的念头，产能去化具有一定的不可逆性;另一方面则说明目前母猪的补栏趋于理性，规模化养殖场受限于现金流的压力，并没有在行情高涨的初期大幅扩张产能。

当前仔猪行情火爆，散养户投机心理增强。仔猪方面，我们调研得知**6-7月仔猪行情异常火爆，这表明仔猪价格高涨不完全是供给短缺的因素，仔猪需求开始逐渐占重要地位。这极有可能是散养户以短期专业化养殖的形式回到市场，其惧怕长周期但在短期具有投机心理。继而仔猪补栏旺盛，很可能对短期供给造成一定压力。

环保压力成为本轮周期新增减产因素，并持续制约着产能扩张。今年各地政府均在主场环保要求上加强监管，很多缺乏环保措施的猪场被迫关停，局部地区关停的猪场比例超过50%，或者以罚款的形式限制生产(**单日罚款超过3万)。同时，当前环保压力还集中在新建猪场的审核方面，这也是本轮周期制约产能扩张的新因素。

(3)中期来看，2016年全年景气不断超预期，生猪均价超过19元/公斤、头均盈利超过500元/头可期。

本轮周期三大限产因素(长周期、环保、亏损状况)中，长周期因素不断打击母猪补栏的投机心理，环保持续压制新增产能，而当前虽然行业进入坚实盈利阶段，但养殖户补栏仍有现金流方面的时滞效应。因此我们结合当前的宏观统计与微观调研数据，认为产能底部恐在三季度之后才能呈现，未来半年产能都将维持在超低位。

本轮周期从2011年持续到2016年，比上一轮大周期(2008-2011年)多出2年，持续长期的亏损教育了市场上投机心理较为浓厚的养殖户，因此产能底部、行情高涨时的疯狂补栏现象**减少，外行大举进军养猪业的现象也难以再次发生。

当前虽然行业头均盈利达到400元/头，但补栏的主力军存在1-2个季度的时滞效应(至少到年底、猪价在8.5元/斤以上，规模户才能把饲料亏钱补上)，因此盈利带动产能扩张的效应在2015年下半年都甚微。

我们认为随着环保力度的不断加大，养殖业务的门槛将不断增强，行业一拥而入以致产能过剩的局面不复存在。实际上，通过研究美国生猪养殖行业的发展历程可以看出，环保在规模化中后期成为影响产能的重要因素之一。而中国特有的国情表明，农业的税收偏低特征，使得地方政府将环保压力从工业转移到农业，因此未来养殖业的环保压力都将维持在高位，产能在底部的弹性将变低。

基于当前产能收缩力度已超过2011年，以及对2015年下半年产能持续处于底部的判断，我们认为市场对2016年景气度的一致预期存在修正空间：2016年全年猪价均价有望超过19元/公斤，行业头均盈利有望超过500元/头，中周期猪价上行通道有望持续到2016年底。

(4)短期来看，投机补栏增加使得下半年猪价或发生震荡，建议届时投资者积极坚定买入，分享畜禽链大周期反转。

我们认为下半年供给存在阶段性回升、需求存在阶段性回落可能，猪价或出现一定震荡行情：(1)当前猪价涨势趋缓，前期压栏的养殖户可能会选择集中出栏;(2)生猪需求在10月初双节结束后，容易发生一定的回调;(3)部分散养户选择以补仔猪的形式回到市场，给短期供给造成压力。

因此我们认为中期空间不断上升的情况下，短期猪价及股价回调，为投资者买入提供了**良机。以标杆性企业牧原为例，当前股价对于2016年EPS的PE水平已不足20倍，建议投资者积极加仓。正所谓大跌则大买，若发生大幅回调则是坚定买入的良机。

标的来看，首推高确定性的养殖龙头牧原、大华农、圣农、天邦和益生，其他标的大北农、海大、新希望、雏鹰、正邦、仙坛等均可积极介入。